（原标题：IPO估值 | 日联科技：纵有宁德时代加持，难掩下游需求不振）
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红周刊 研究中心 | 毛飞
近期宁德时代向部分车企推行“锂矿返利”计划，被看作锂电厂商打价格战的开始。如果下游大客户都开始打价格战了，那上游供应商的日子还能好吗？特别是当宁德时代对其拥有很强话语权的时候。新能源电池检测设备供应商日联科技就面临着这样的窘境。
日联科技主营X 射线智能检测装备，主要用于集成电路及电子制造、新能源电池检测、铸件焊件及材料检测三个领域。2021年三者营收占比分别为40.65%、39.03%、18.34%。由于集成电路和电子制造领域目前正在去库存，行业整体处于下行周期，因此日联科技未来的成长性更多还是要看其新能源电池方面的业务状况如何。
X 射线智能检测装备行业是技术密集型行业，核心部件微焦点 X 射线源长期被国外厂商所垄断。虽然日联科技有自产的90kV 和 130kV 微焦点 X 射线源，理论上能进行国产替代。但2021年自产射线源的占比只有近 15%，并且国外先进厂商能提供 80-180kV 全系列封闭式微焦点 X 射线源，技术优势明显，因此日联科技暂时还很难迅速抢占国际厂商的市场，国产替代尚任重道远。
无法通过国产替代迅速抢占存量市场，那下游方面又是否有增量市场呢？从日联科技产品的前两大应用领域来看，其下游市场需求目前也都不容乐观。
大客户面临产能过剩
毛利率或将持续承压
虽然新能源电池只在日联科技下游三个应用领域中排名第二，但它可谓是公司近两年高速成长的最大动力。2020年相关收入只有3743.29万元，而2021年猛增至近1.26亿元，营收占比从19.18%上升到37.11%。这主要得益于国内锂电池行业的大发展，带动了上游检测设备的快速增长。从公司前五大客户结构也能看出新能源电池对日联科技是何等重要。2021年，前五大客户中前三名都是锂电池厂商，分别是比亚迪、欣旺达和宁德时代；2022年上半年前三名分别是宁德时代、欣旺达、景旺电子，比亚迪位居第四。可想而知，如果锂电池市场能持续扩大，那么对日联科技检测设备的需求也会日益增加。
值得注意的是，宁德时代不仅是日联科技第五大股东，还是其排名比较靠前的大客户，并于2022年上半年成为第一大客户。众所周知，宁德时代的产能规划相当激进。据统计，2022年以来，宁德时代与其战略盟友至少公布了10个重大投资项目，投资总额近1600亿元，而到2025年，宁德时代规划将产能扩充到839GWh。如果宁德时代能持续迅速扩张，日联科技也能从中拿到不少订单，业绩自然有保证。然而，前景虽描画的如此美好，但也有些问题却不得不考虑。
首先是锂电池行业产能即将严重过剩。根据规划，头部五家动力电池企业的产能到2025年将高达2270GWh。换算下来，可以装载4976万台新能源车。而2022年全球汽车销量才仅仅8105万台。另外，2月17日中国科学院院士欧阳明高指出今年国内锂离子电池出货量约合1000GWh，增长率将大幅下降。
其次，下游整车客户自建锂电产能或引入新的供应商一定程度上降低了宁德时代的话语权。如，蔚来正计划在合肥建设其第一座电池工厂，规划产能40GWh，以此降低对宁德时代的依赖；广汽埃安2020年就选定了中航锂电作为主要的电池供应商，还成立因湃电池科技公司，并表示未来30%的高端电池将自研自产；小鹏2021年年末就引入了中航锂电作为动力电池供应商，后来又以50亿人民币的注册资本成立了自己的动力电池公司，开始走向自研电池的道路；特斯拉4680电池量产爬坡进展顺利，全面量产目标时间为2024年。
最后，宁德时代自身财务状况也不容忽视。截至去年三季度，宁德时代“固定资产+在建工程”已经超过了1100亿，不到4年时间这两项资产足足翻了8倍。另外，去年三季度末，宁德时代库存790.25亿元，同比大增126.03%。如果未来锂电池产能严重过剩，过大的产能将成为宁德时代沉重的负担。试想，如果接下来宁德时代发展并不顺利，对日联科技业绩最直接的影响就是产品销售数量或增速的降低，同时可能还伴随毛利率的下降。
其实，自2021年宁德时代入股日联科技，日联科技向宁德时代销售的产品毛利率就出现了骤降。2019年至2022年上半年，相关销售的毛利率分别为46.79%、16.46%、15.59%。而与之形成鲜明对比的是，同时期向其他前五大客户销售的毛利率分别为43.04%、37.17%、37.29%，显然，宁德时代对日联科技毛利率的压制非常严重。如果未来宁德时代经营状况恶化，甚至锂电池行业开始大打价格战，到时对日联科技的压制或将更加明显。
可比同行业绩修正为负
存货跌价风险不容小觑
从市场格局上看，新能源电池检测领域X射线检测设备市场是完全竞争市场，竞争较为激烈，国内企业占比超9成。这主要得益于国产电池厂商的强大和相关设备的非标定制化需求，国产锂电池X射线检测设备竞争格局也比较集中。其中正业科技以超过50%的市场份额位列第一，日联科技以约14%的市场份额排名第二，其他企业市场份额较小。可见日联科技与行业龙头正业科技的差距较大，在激烈的市场竞争中可能并无多少优势。
一般来说，同处一个行业的公司，其业绩表现具有一致性。正业科技是新能源电池检测设备龙头（宁德时代也是其最大客户），其业绩表现一定程度上能代表该行业其它公司的业绩状况。2月14日正业科技发布2022年业绩预告修正公告：全年亏损0.73亿元-1.02亿元。之前该公司发布了盈利预告，本次修正为大幅亏损，公司给出的原因是计提多项资产减值。其实即使按照之前盈利的业绩预告，也能看出其业绩不甚理想：预计2022年扣非净利润504 万元–751 万元，同比下降22.18% - 47.77%。由此可见，该行业盈利状况堪忧。
此外，短期对日联科技业绩影响最大的将是存货跌价的风险。据招股书所示，日联科技2022年6月底存货余额高达1.44亿元，比2021年底增长了近43%。如果接下来市场需求增速下降、产品价格下跌，可能导致公司存货积压，并且计提跌价准备。这将直接扣减公司利润，致使业绩大幅下降。上述正业科技正是由于这种情况，才出现更正2022年业绩预告的情况。
估值探究
日联科技招股书列举了A股四家可比公司，分别为正业科技、美亚光电、奕瑞科技、奥普特。由于有些公司未公布2022年全年业绩预告，我们选取各家公司三季报财务数据，市值采用3月6日收盘数据，估值方法选用PE、PS、PB三种相对估值法：
根据PE法计算可得，日联科技股价为30.88元/股；
根据PS法计算可得，日联科技股价为94.72元/股；
根据PB法计算可得，日联科技股价为50.98元/股。
按照IPO融资计划，公司发行价不低于30.22元/股。
考虑到公司下游需求增速下降的问题，我们认为日联科技发行价可能在30元-35元/股之间。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
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